有着教育界“拼多多”之称的跟谁学正不断遭遇着做空机构的狙击。然而多场隔空较量之后，针对跟谁学的做空已然变味，逐渐从“吹哨”变成了“打嘴仗”。

5月20日，在浑水公司再度发布做空报告的两天后，有疑似跟谁学高管亲自下场，通过朋友圈对行业质疑进行回应。而此前，跟谁学IR负责人已开始在社交媒体上与做空机构正面交锋。随着做空事件持续发酵，原本充满血腥气息的做空举动开始演变成一场闹剧，最终如何收场成为各方关注焦点。

1、从做空到骂战

迄今为止，跟谁学一共经历了六次做空，但至少还有两次做空正在酝酿之中。

5月18日，浑水发布做空报告，声称跟谁学存在大量欺诈行为，至少70%的学员是机器人，怀疑至少有80%，甚至90%的营收是造假产生。而在早前的4月14日，香橼发布报告认为跟谁学虚夸了高达70%的营收，随后又声称存在40%的注册用户虚增。

两家做空机构信誓旦旦地坚称造假行为真实存在，并从技术和数据分析角度提供了多重证据，但资本市场却始终反响平平。每逢做空报告发布，跟谁学股价开始骤跌。但风波过后，股价又开始企稳回升，空头最终损失惨重。

作为做空“跟谁学”的先头部队，浑水和香橼始终不甘示弱，在公开场合频频发声。5月20日，两家机构分别在不同场合表示针对跟谁学的做空还将继续，并将在接下来的数周内发布更详细的报告，以证实跟谁学作假一事。

但下一次，做空机构真能拿出“杀手锏”吗？

这场“猫鼠游戏”在六次做空后，达到舆论沸点。全民关注之下，跟谁学早已做好了再一次“打脸”做空机构的准备。根据网易新闻报道，5月7日，跟谁学投资者关系负责人Sandy Qin在推特上开撕做空机构香橼，Sandy Qin在推特上回应：“你能快点吗?我们迫不及待要打你脸了。”香橼则回应称：“这是有史以来第一次，一家公司的IR威胁要‘抽我’。我们到美国证监会办公室去如何?IR是一家公司的代表，跟谁学真的是咄咄逼人、肆无忌惮。”

跟谁学想传达意思的可能并非“打人”之意，但打脸一词也着实表现出跟谁学在屡遭做空后的愤怒。与此同时，在国内舆论场上，另一条阵线也在悄然展开。

5月20日，新浪财经报道称，新东方旗下东方优播CEO“小狼”朱宇在朋友圈发布了一张疑似跟谁学高管言论截图。根据截图显示，该高管发文暗讽朱宇“一个公司的高管都混到股票软件上去当大V了，可见核心业务得多么散漫，工作不饱和”，此外还称竞争对手不相信跟谁学的数据，第一是因为他们LOW逼，第二确实跟谁学做的数据太好了也容易让人不信。

一番争论之后，仿佛所有关于跟谁学的质疑都演变成了“嫉妒、眼红、不理解”。而在行业内，已有多位教育从业人士拒绝在公开场合谈论“跟谁学被做空”一事，在风波面前三缄其口。

2、高增速的原罪

回到今年2月份，当跟谁学第一次被做空时，做空机构灰熊陈述了一项关键原因：“一切好到让人难以相信”。事实上，跟谁学的数据的确亮眼，尤其在今年疫情的助推下，身处在线教育赛道的跟谁学光芒更甚。

根据跟谁学2020财年Q1财报显示，今年1-3月跟谁学实现营收12.98亿元，同比增长382%，连续6个季度营收同比增速超350%。其次，净利润达到1.48亿元，同比增长336.6%。

利润表现尚有提升空间，但对比去年第三季度，彼时跟谁学的净利润仅为190万元，从中更能直观感受到利润的飞速增长。此外，一季度过后跟谁学的学员规模也创下新高，正价课付费人次达到77.4万。

在这些亮眼的数据之外，唯一能让人诟病的地方在于销售费率。

为了维持高增速，跟谁学一季度的销售费用增长了6倍，最终达到7.57亿元。考虑到疫情期间，在线教育获客竞争加剧，广告投放费用的大幅增长也情有可原。但与新东方和好未来两大巨头相比，跟谁学陡然增高的销售费用仍然”过低“，尤其在分摊到获客成本之后，与不少同行拉开差距，而这也成为做空机构集中质疑的问题所在。

今年一季度，疫情对新东方和好未来这样的线下巨头造成了前所未有的冲击，但好的一点在于开展多年的线上板块为业务连续性提供了有力支撑，并进一步提升了线上业务占比。相关行业分析认为，除了在线教育渗透率将得到提升外，本次疫情还将倒逼已具备一定在线能力的线下教培龙头加速提升在线能力深化OMO模式，从而共同瓜分“在线教育渗透率加速提升”红利。

但在此之前，线上教育和线下教育的营收状况已呈现两极分化趋势。同为美股上市的在线教育公司网易有道贡献在学习服务和产品方面实现净收入达4.4亿，同比增长226.4%。线下教育方面，好未来在2020财年第四季度遭遇净亏损，新东方业绩增速出现不同程度下滑，而像美吉姆这样的线下教育机构，收入轻则减半重则直接归零，招生成为线上线下的共同难题。

但对于跟谁学而言，招生获客反而成为了优势。从获客成本来看，去年第三季度，跟谁学的单个学生获客成本为545元，而到了今年一季度，获客成本仍未超过千元但大幅升高至978元，低于行业水平的20%-30%左右。面对各项支出数据“超低”，收入数据“超高”的差距，跟谁学最终经历了六次做空。

3、跟谁学的未来：我命由我不由天VS同命不同天

跟谁学董事长陈向东将“六次做空”的原因归结为国外做空机构对双师大班课模式的不了解，那么跟谁学所谓的双师大班课究竟有何魔力？广证恒生分析认为，双师大班课的核心在于对运营和盈利效率的提升。

在获客端，跟谁学以社群分层运营的方式转化用户。根据教育新增长研究院2019年统计，跟谁学旗下八个主体公司有97个认证公众号，预估活跃粉丝在850万以上，而通过这种方式的转化成单率曾一度高达90.14%。

但是根据AI财经社报道，在“卧底”跟谁学微信社群期间，发现群内成员大多为推广其他课程的销售人员，而跟谁学方面的老师需要多次发布“我是本群唯一助教老师”等信息才能进行区分。同时AI财经社尝试以家长身份同多个“学习群”内的群友交流，均未获得有效信息。社群转化的效果究竟几何，有待进一步查证。

同时对比其他竞品的获客转化率，可以发现目前行业内的获客效率正在进一步下降。网易有道在2019年从自有流量池转化的新正价课程用户占比为40%，而最终加上广告投放等方式在内的用户池转化率更低。随着在线教育行业竞争加剧，多家研报机构均认为各方还将加大投放力度，进一步拉低用户转化率，“跟谁学现象”或许只是孤例。

随着做空潮来袭，跟谁学在公布第一季度财报的同时宣布了一项为期两年的股份回购计划，拟回购不超过1.5亿美元的股份。市场分析认为，这将在让跟谁学在股权方面更加集中，从而在被做空时，更难以被空头击中，降低股价波动。

无论是跟谁学还是陈向东，在六次做空之后，都表现出“强人之姿”，而做空方也拿出了更加强硬的态度。5月20日，浑水直接喊话陈向东，要求他保留现金，因为跟谁学的下场就是瑞幸。毫无疑问，如果再没有实质性证据，吃瓜群众们也将失去耐心，届时这场做空游戏才会真正变成一场闹剧。