在经历2021年上市折戟之后，几经波折，叮当健康终于在今年叩开了资本市场的大门。

上个月中旬，知名在线医药平台叮当快药的母公司——叮当健康正式在港交所主板上市，成为继京东健康、阿里健康、平安好医生之后第四家登陆资本市场的互联网医疗公司。

近几年疫情改变了人们生活，也改变了很多业态，催生出在线外卖、在线卖菜、在线超市零售，甚至是在线卖药等等众多互联网电商平台。作为数字药房的先行者，叮当快药可以说是资本的“宠儿”。

就在叮当健康上市的前10天，公司刚刚获得了由阳光保险投资的2.98亿港元的基石轮融资。在IPO之前，叮当健康已经完成了7轮融资，投资方包括中金公司、软银中国、泰康人寿、奥博资本等机构，自2020年以来累计完成了超20亿元的B+轮及C轮融资。

这条赛道需要源源不断的资金量支持，叮当健康非常需要资本市场的输血。透过叮当健康招股书，我们更多看到的是“生鲜电商”的影子，同样主打即时配送，同样需要前期烧钱换用户，也同样长期陷于亏损。

如今每日优鲜已经停运，叮咚买菜还在扭亏的路上挣扎，“前置仓”的故事似乎并没有讲成功。但是市场有观点认为，医药O2O有其独特的生存逻辑。除了仓储、物流成本的差异之外，药物自身有‘夜、懒、私、急、专’等属性，更适合O2O电商渠道，并且，药品的复购率相对更高。那么，同属O2O阵营的叮当健康，真的能探寻出“医药电商”的新出路吗？

智慧药房成本过高 多年仍陷亏损泥潭

鲜为人知的是，叮当健康是知名药企仁和药业的创始人杨文龙创办的。时间回溯到2014年，当时，伴随移动互联网的红利下沉，全国席卷起一阵O2O浪潮。当时苏宁董事长张近东甚至断言零售业正在进入O2O时代，包括BAT在内的互联网巨头纷纷下场布局。而杨文龙却牢牢抓住了医药领域的机会，率先推出数字零售药房“叮当快药”。

早期的叮当快药采取的是互联网轻模式，平台通过线上获取用户，由线下实体药房提供服务。在创业初期，这一模式带来的规模效应非常明显。2015年9月，叮当快药已覆盖全国20座重点城市，依托1.8万销售人员及32万家合作网络，注册用户突破200万，日均订单量超过2万。

但是随着服务规模不断扩大，标准化难度却越来越大。首先，由于很多合作药店并非24小时营业，这对于承诺7×24小时服务的叮当快药，在夜间配送时就遇到了很大的困难。此外，在“网订店送”模式下，叮当快药仅仅作为“媒介”存在，无法深入整合后端供应系统，门店配货的时效经常脱离平台掌控，使得其“28分钟送药上门”的承诺无法顺利实现。

与此同时，随着互联网红利逐渐消失，用户获取成本也在不断走高。2015年的资本寒冬，进一步加速了O2O泡沫出清，包括药给力、药快好等医药O2O行业的创业公司们出现资金断裂，相继离场。

种种压力之下，叮当快药走上了“重资产”模式的自建药店和配送系统之路。2016年，叮当快药开始在北京、上海等地布局智慧药房，并同步着手组建自营物流配送体系，此后，叮当快药进一步推出“百城千店”、“千城万店”战略。根据招股书显示，截至2021年12月31日，叮当快药已经在北京、上海、广州等14个城市共计设立了286家智慧药房。

这样看来，“智慧药房”和生鲜电商的“前置仓”非常神似，都需要大规模的资金投入。据介绍，“智慧药房”不仅承担了仓储的任务，同时也是叮咚健康的线下门店，承担销售任务，未来叮咚健康还计划增加血脂、血糖等体检项目，逐渐完善患者慢病管理。

然而大规模的门店扩张，不可避免的是高昂的成本支出。报告期内，叮当快药履约成本分别达到9750万元、2亿元、2.83亿元和4.12亿元，占营收16.7%、15.7%、12.7%和11.2%的比例。

招股书显示，2018-2021年，叮当健康的营业收入分别达到5.85亿元、12.76亿元、22.29亿元和36.79亿元，2022年第一季度，公司营收9.87亿元。可以看出，尽管营收呈现连年增长态势，但实际年增长已从118.12%降至2022Q1的26.6%，增长幅度大幅放缓。

与此同时，公司的亏损情况并未改善。2018-2021年，叮当健康的净亏损金额分别达到1.03亿元、2.74亿元、9.20亿元和15.99亿元，四年来累计净亏损额度高达30亿元。到2022年第一季度，亏损状况仍未有好转，单季度净亏损达到4.04亿元。

此外，四年多以来，叮当健康的毛利率从2018年的41.1%滑落至2021年的31.6%。

“尽管我们的收入持续扩大，但我们一直处于亏损状态，不久将来或会继续产生亏损净额及经营现金流出净额。”叮当健康在其招股书中坦言。 

随着市场竞争愈演愈烈，叮当健康未来多久能够实现盈利仍然是个未知数。

营收结构失衡 会否成为下一个每日优鲜

相似的经营模式，不禁让人联想到已经黯然离场的“生鲜电商第一股”每日优鲜。据了解，每日优鲜的败局，很大程度上是因为前置仓储模式不计成本的扩张，使得运营过程中的成本持续走高，最终导致资金链断裂。

叮当健康当前线下自营门店、线上零售模式与每日优鲜的前置仓储非常类似，都需要从线下门店完成打包发货。对于叮当健康承诺的28分钟配送，线下门店的取址需要密集度更高。

叮当健康的线下药店虽然近几年扩张迅速，但销量仍然不及传统药店。有相关数据显示，叮当健康2020年单店零售额为56万元，以线下销售为主要渠道的老百姓大药房，其单店年营收额为190万元。

除此之外，叮当健康对于第三方平台的依赖是不争的事实。根据官方披露，叮当健康的流量来源主要有3个：线下零售店、线上直营渠道、业务分销渠道。

其中线下零售和业务分销渠道的收入占比分别在15%和10%，线上直营占比则有75%左右。而线上直营渠道又细分为自营线上平台与第三方线上平台。

有数据显示，2018年—2021年，叮当健康来自第三方线上平台的收入分别为1.9亿元、5.1亿元、10.8亿元、18亿元，约占同期总收入的33%、41%、49%、50%。不难看出，叮当健康对于第三方平台的收入依赖度一直在持续攀升，2022年Q1，第三方平台贡献的收入为5.2亿元，收入占比为54%。

由于叮当快药自身的线上自营平台售价缺乏优势，而美团、饿了么会为商家提供更多的优惠折扣，这就意味着，叮当健康不仅仅与美团、饿了么旗下的药品配送服务直接竞争，还要依赖上述平台的业务支撑，并缴纳一定比例的佣金。

2021年，叮当健康来自第三方在线平台收入17.95亿元，其中支付平台佣金接近1亿元，占比约为5.6%。对于年年亏损的叮当来说，还要向第三方平台支付高额佣金，被外界调侃为“第三方”打工人。

招股书中，叮当健康将这笔费用加入到市场推广开支中，2018-2021年，叮当健康向第三方平台支付的佣金分别达到753.4万元、2838.8万元、6077万元和9993.8万元。到2022年第一季度，这一数字增长至2724.9万元，几乎是2019全年的佣金总和。由此推算，2022年第三方平台佣金过亿应该在情理之中。

叮当健康也不甘心只做药商。2019年，叮当健康推出在线诊疗服务，并不断拓展与保险公司、药企的合作网络，试图进一步打通“医+药+险”的垂直业务闭环。按照规划，依托于这一业务闭环，三种业务模式可以相互协同，形成流量的互通，并产生交叉销售。

据了解，在线诊疗业务中，叮当健康配备了20名全职及72名兼职医生、通过与第三方医疗机构合作，大概有800多名外部医生，以及包括427名药师的其他医疗专业人员等。但在具体诊疗过程中，经常性会出现“当前医生正忙”的提示，消费者只能被强行转至公司委托合作的互联网医院。

问题是，业务闭环所带来的协同效应至今尚未得到市场验证。招股书中也透露出在线诊疗业务实际上仍处于“荒废”的程度。2018-2021年，叮当快药线上直营渠道及线下渠道的合计销售订单分别为1410万笔、2640万笔、4050万笔、6050万笔，而同期为用户提供在线诊疗次数仅为10万笔、220万笔、440万笔、680万笔。

此外，招股书透露，在线诊疗、慢病与健康管理服务两项业务至今尚未产生收入。以2021年业绩为例，叮当健康药品及医疗健康业务占收入比重达97%，其他业务收入占比仅在3%左右。

由此可见，叮当健康目前并没有摆脱药品零售的本质，寻找新的业务增长曲线已经迫在眉睫。而一旦开启新业务，成本问题就又摆在了台面上。截至2021年12月31日，公司年末现金及现金等价物仅为15.53亿元，IPO或许能解一时的燃眉之急，但并不能从根本上改变营收结构严重失衡的现状。

群狼环伺 数字医药的新故事好讲吗 

据米内网发布的《中国零售药店O2O发展报告》数据显示，截至2021年底，约有20万家药店加入O2O，占全国零售药店总数的1/3；预计到2030年零售药店O2O的规模占实体药店整体市场的份额将升至19.2%，市场规模将达1444亿元，如果线上医保全面开放，份额将升至32.1%。

不难看出，在外部市场环境中，同业竞争正在愈演愈烈。在叮当健康上市之前，素有“医药电商三巨头”之称的阿里健康、京东健康和平安好医生已经齐聚港股，市值均超百亿。如今叮当健康上市，“医药电商”赛道变得愈发拥挤，而叮当健康的商业路径究竟能否跑通也备受质疑。

从根本原因上分析，上述巨头都背靠着强大的母公司，不用担心流量来源。对比之下，叮当健康缺少流量扶持，只能依靠自建线下药店和第三方流量平台的导流，流量的差异导致叮当健康无法与三家头部公司正面硬刚。

在市场份额上，叮当健康也与它们存在较大差距。招股书援引弗若斯特沙利文报告显示，按2020年收入计，在中国数字零售药房行业的市场份额第一、二位供应商阿里健康与京东健康分别达到9.7%和6.6%，而叮当健康的市场份额仅为1%。

市场份额在营收上也有直接的反映。2021年，京东健康、平安好医生营收分别达到306.82亿元、73.34亿元，阿里健康2021年3月-2022年3月营收也有205.78亿元。相较之下，叮当健康36.79亿元的同期营收与他们相去甚远。

当消费者产生“购药”的线上需求时，可能第一时间想到的会是综合性平台，例如美团、饿了么，而不是另外下载细分市场App。因此，如果说行业巨头的夹击已经让叮当健康备感压力，那么电商平台的业务扩展同样严重挤压了叮当健康的市场空间。因为对于叮当健康而言，即使推出再多的同城配送服务，其体量也无法与美团、饿了么相抗衡。

对于叮当健康来说，上市即将迎来一个新起点，而背后隐藏的还是至今无解的流量难题。

从2018年—2021年，叮当健康的营销费用分别为1.4亿元、2.8亿元、4.4亿元、8.3亿元，约占同期总营收的24%、22%、20%、23%。2022年Q1，叮当健康单季营销费用为2.1亿元，同比增长31%，同期，叮当健康的总收入为9.9亿元，同比仅增长27%。

这也证明，线上流量的获取成本越来越高，但是获客边际效率却不成正比。数据显示，2018年—2021年，叮当健康自营平台注册用户从1590万增至3300万，年复合增长率27.6%，同期，平均用户获取成本从5.9元增至18.2元，年复合增长率46%。到了2022年Q1，获客成本已增至18.4元。

综上，目前国内互联网医药行业的头部格局基本确定，京东健康、阿里健康凭借强大的物流体系和业务规模远超其他企业，稳居第一、第二。叮当快药虽然暂居第三位，但烧钱推广的路子导致实际资金压力非常大，想攀升至第一梯队的难度不小，而背后还要小心美团买药的赶超，第三名的位置并不稳固。

尾声

其实，从营收结构上可以看出，现阶段的叮当健康并不能算得上是“真正”的互联网医疗，更像是一家数字化做的不错的连锁药店。换而言之，叮当健康想要打造一个全新的“O2O医药”生态系统并不是一朝一夕的事情。流量上缺乏自身护城河；业绩上尚未看到盈利的转折点；运营上难以将用户留住。这三点是叮当健康顺利跑通“即时医药”这个生态的最大挑战。

上市是眼下叮当健康最优的道路。是熬过艰难时刻看见曙光，还是成为医药界的每日优鲜，后续仍然值得关注。