国内零售市场上，登陆资本市场的企业不在少数，其中比较知名的就有美团、高鑫零售、永辉超市及中百集团等。而另一家有名的大卖场——物美集团也曾在2021年3月递表港交所，后因招股书失效，上市计划随之搁浅。

在“物美系”的版图中，已经拥有新华百货（600785.SH）、重庆百货（600729.SH）两家上市公司。而随着零售数字化的兴起，新模式也欲登陆资本市场寻求支持。近日，物美旗下的多点数智有限公司（以下简称“多点”）正式在港交所提交招股书，拟在港股主板上市，瑞信和招银国际担任联席保荐人。

众所周知，资本市场中常有分拆子公司上市的行为。脱胎于物美集团的多点会抢先一步成功上市吗？

竞争激烈，留住客户不容易

据招股书披露，多点DMALL由物美集团创始人张文中创办，成立于2015年，定位是为本地零售业提供基于云的一站式端到端数字零售SaaS平台，业务主要包括零售核心服务云、电子商务服务云以及营销及广告服务云三部分。

根据弗若斯特沙利文数据，按商品交易总额计算，多点DMALL是中国及亚洲最大的零售云解决方案数字化零售提供商，截至2021年12月31日的市场份额分别为14.8%及9.0%。

据招股书数据显示，多点2019年至2021年营收分别为2.65亿元、4.87亿元和10.45亿元，增幅分别为84%和114.6%。2022年前三季度营收即达11.02亿元，超去年全年。

虽然营收持续增长，但是多点至今仍没有实现盈利。2019年至2022年前9个月，其净亏损分别达到了8.30亿元、10.90亿元、18.25亿元和4.81亿元。非国际财务报告准则下的经调整净亏损分别为8.16亿元、9.99亿元、9.32亿元、3.47亿元，四年累计亏了近31亿元。

深入分析来看，多点持续亏损的主因或与高企的营业成本有关。招股书显示，2019年，多点的研发开支、销售及营销开支、一般及行政开支分别达到了2.27亿元、3.75亿元和0.81亿元，占总收入的比重高达85.9%、141.8%、30.8%。在这一年，多点的全部收入甚至不够抹平这三项开支。

事实上，销售及营销开支一直是多点的支出大头。2019年到2021年，多点的销售及营销开支分别占总收入的141.8%、68.6%、58.1%，2022年前三季度该比重降至22.1%，金额为2.44亿元。

另据财报显示，2021年，公司的研发投入达6.14亿元，同比增长170.3%，占营收比为58.8%；2022前三季度公司放缓了研发投入节奏，研发投入占营收比降至41.7%。

另外，电商服务业务也拉低了多点的整体毛利率。报告期内，其电商服务业务毛利率分别为-101.1%、-78.9%、-21.4%及-3.1%，毛利率为负主要是由于物流成本较高。

不难看出，2022年多点一直努力降低成本。但是，如今在疫情肆虐的大环境下，零售行业“内卷”严重，在冲刺IPO之际，多点当然想拿出更好看的成绩单。

多点在招股书中提到，零售云解决方案行业竞争激烈、发展迅速且分散。多点与其他服务提供商进行竞争，需要在用户体验的质量、信任和品牌认知、数据分析能力和技术基础设施上不断努力才能留住客户。

靠物美系输血，需完善自身造血能力

多点成立7年便奔赴港股寻求上市，成立至今，多点已经启动并完成了多轮融资。

2015年4月，多点完成1亿美元的A轮融资。随后在2018年7月至2019年7月，完成1.76亿美元B轮融资。2020年8月、2021年10月，多点再次完成C轮、C+轮融资，融资金额分别为3.70亿美元、5180万美元。最后一轮融资完成后，多点投后估值达30.52亿美元。

多点能受到投资机构如此的青睐，离不开物美集团的强力支持。此前，物美集团创始人、多点董事长张文中在CGF2022全球峰会上表示，物美已经有超过80%的交易是通过多点App或小程序等数字化方式来实现的。

与此同时，物美集团旗下的实体零售业务，也成为多点的主要收入来源。招股书中提及，多点的零售数字化探索之路是从物美集团开始的。多点先是在物美集团的全国门店网络中实施了多点的云解决方案，随后与物美集团有关的麦德龙中国实体、重庆百货（600729）大楼、银川新华、特定的亚洲市场的DFIRetailGroup展开合作，客户涉及连锁超市、仓储式超市、百货商店、便利店、专卖零售商及以新零售方式运营的零售商等。

更为直观的数据是，在公司的业务层面，多点来自物美集团的收入占比每年均在四成以上。从2019年至2021年以及2022年前三季度，尽管多点的客户数量从原来的69家持续增长到了458家，而多点来自物美集团的收入占比分别为59.1%、54.5%、45.3%和44.4%。由此可见，物美集团依然牢牢占据多点第一大客户的位置。

而在第一大客户之外，多点的前五大客户中还有三个位置，是同属“物美系”的麦德龙中国、重庆百货集团和银川新华集团。今年前9个月，三者分别为多点带来了1.92亿元、0.99亿元、0.27亿元的收入。报告期内，多点来自前五大客户的收入合计分别为74.5%、69.8%、70.2%及78.4%，均占总收入七成以上。

实际上，虽然多点一直在努力拓展客户资源，但2019年到2022年前9个月，包括中百集团、7-Eleven（广东）等在内的“关联企业之外的第三方客户”的收入贡献却分别只达到了32.1%，33.4%、32.1%、26.7%。

从业绩层面来讲，与物美系的强关联性确实让多点在短期内实现了快速扩张，但从长期来看，若无法提升自身的造血能力，多点未来的业绩体量恐怕难以大幅提升。

有零售电商行业专家分析表示，多点的优势在于对商超行业在运营管理方面积累的丰富经验和人才，以及相应的行业资源和技术实力。另外还提供行业化的整合服务，更加重运营服务而不是软件或技术。依托物美、麦德龙等商超业态能够让多点短时间内获得收入，但同时，多点也需完善商业模型、提升自身的技术水平。

行业竞争异常激烈，多点突围不容易

尽管走到了上市的关键节点，多点面临的困难仍然不少。首先，对物美的依赖，短时间内或难以改变。据招股书披露，未来三年，物美预计每年仍向多点采购7-8亿元的服务。 

依靠“物美系”输血的多点，也反映出当下第三方SaaS服务商的两难现状：大型商超要么自建SaaS，要么与技术已经成熟的互联网巨头结盟，而中小型商超会因为担心数据安全而不去选择多点Dmall服务。

而在白热化的竞争之下，缺少流量获取优势的多点还面临着货币化率过低的变现难题。

拿京东到家作比较，2019年-2021年，京东到家分别实现营收11.03亿元、23.05亿元、40.46亿元，GMV分别约为122亿元、253亿元、431亿元，货币化率分别约为9.04%、9.11%、9.38%。

而同期多点的GMV分别为241亿元、431亿元、1020亿元，货币化率分别只有1.09%、1.12%、1.02%。

梳理近几年的相关报道，多点面临的负面评价同样不少。截至12月18日，在黑猫投诉平台搜索关键词“多点”共计有1521条投诉量，其中近30天内投诉量74条，平均每天超过两条。消费者投诉问题主要集中在产品质量、售后服务、不按时发货、无法联系人工客服等。

而负责为多点持续输血的物美超市，经营状况疲软。今年7月，物美因拖欠货款而被北京金鸿利源贸易有限公司告上法庭，最终被判赔支付货款673.7万元。这并不是物美首次因拖欠供应商货款被告，此前，物美就被北京头条酒业销售有限公司以拖欠货款为由告上法庭。

不止物美一家，整个线下大卖场生意都变得越来越难做。《超市业态调查报告》显示，2021年，有67.1%的超市企业销售同比下降，72.2%的企业净利润同比下降，同时有68.39%的企业来客数同比下降，关店、亏损成了传统商超的常态。

在中国连锁经营协会秘书长彭建真看来，以大卖场为主的超市业绩大幅下滑，主要是受到了渠道分流的影响。近年来，随着电商、社区团购等多种渠道兴起，大卖场的刚需渠道地位不断下滑。

大环境堪忧，传统商超纷纷投靠互联网新势力。阿里先后私有化银泰百货，成为高鑫零售（大润发）、三江购物、居然之家等线下零售商股东，并投巨资一手打造新零售模式——盒马鲜生；腾讯则出手投资永辉超市、步步高、华润等传统零售商；京东则选择入股沃尔玛。

大手笔的投入，持续烧钱式的运营，通常是互联网公司引流的主要方式。客户拓展上过度依赖“物美系”，流量变现效率又不及互联网巨头，想要实现张文中期待的万亿级交易平台，多点无疑需要更多的资金弹药储备，冲击IPO无疑也是获取资金的重要方式。

总体而言，目前多点面临的行业竞争异常激烈。虽然多点的业绩持续上升，但如果剔除物美系的贡献，多点的新客户开发能力仍需加强。能不能持续提高自身的盈利能力，值得市场及投资者们持续关注。