中秋前夕，中信证券保荐团队多了一份久违的跌宕感，其保荐的恒泰万博创业板IPO被否，打破了4年“零否决”记录。

虽然其保荐的另一家企业敷尔佳顺利过会，却遭到上市委员会问询，主要集中在研发投入过小，自研水平不突出等问题上。

带着质疑过会，让敷尔佳的IPO之路被蒙上一层阴影。作为一家带有医美元素的敷料企业，敷尔佳IPO的一举一动都被无数投资者和医美工作者紧盯着，毕竟，大家都关注一个问题：在强监管与行业乱象中，医美到底还能不能正常融资发展。

有业内人士说，敷尔佳被问询也算是意料之中。当下大环境将科技视为发展硬道理，资本市场更关注企业的自研能力，纯粹依赖于模式和平台建立起来的盈利能力，不再被给与高附加值。

敷尔佳遇到的问询，是否会一语成谶？又有多少投资者会坚定看好敷尔佳的赛道呢？

利润堆积的大盘面，暴利几何？

上市融资，几乎是每家企业的目标，医美企业也不例外。不过，因为近年频发的医美事故和行业乱象，加之2021年国家对医美行业的整治工作，令资本的触角始终不敢伸向医美行业。

那么，敷尔佳为何能逆向迈出第一步呢？

敷尔佳的全称是哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司。资料显示，敷尔佳前身是黑龙江省华信药业，在2017年成立后，主要开展皮肤护理产品的研发、生产及销售，主打医用敷料和贴、膜类产品。

不过，我们翻看敷尔佳招股书，并未看到关于医美业务的说明，原来它把自己归于皮肤护理行业，看来是有意与传统医美撇清关系。

事实上，敷尔佳的产品主要用于光子嫩肤等医美项目的术后修复，或者痤疮等皮肤修复。根据招股说明书信息，敷尔佳的产品主要属于二类医疗器械（敷料），直接供C端用户使用，由此，敷尔佳可以避开传统的医美业务不谈。

或许，这正是敷尔佳能够直接过会的主要原因，但，我们并不能因为敷尔佳过会，就预言国家层面对医美放松监管。

此外，敷尔佳能够直接选择创业板的原因，就是财务指标符合要求。在近三年（2019年至2021年），敷尔佳营业收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.50亿元，同期归母净利润分别为6.61亿元、6.47亿元和8.06亿元。

不曾想，这一碾压不少科创板公司的利润规模，却引发更多直指医美的暴利问题。

根据敷尔佳对问询的回复，在2018年和2019年，敷尔佳敷料和贴、膜类单盒产品的采购单价平均值分别为8.78元和10.63元。2020年，该值分别为9.12元和10.17元，2021年分别为9.8元和9.49元，始终保持在10元之内。

对比招股书内容，2019年至2021年，敷尔佳主营产品在线上直销渠道每盒单价为86.56元、70.44元以及67.59元。从中，我们大致可以发现三个端倪：

第一、敷尔佳意识到了利润空间的不合理，有意降价；第二、2019后行业对手增多，必须降价竞争；第三、为了顺利IPO，逐渐剥离不合理的利润空间。

即便如此，敷尔佳的利润仍会让人联想到诸多行业隐晦问题。更重要的是，敷尔佳凭什么能撑起这个利润空间？是核心竞争力么？

难以言说的科技含量

敷尔佳在本次IPO过会中遇到的核心质疑，是关于研发投入。

翻阅招股书可见，从2019年到2021年，敷尔佳的研发投入分别为60.39万元、147.97万元以及524.29万元，研发费用率分别为0.04%、0.09%及0.32%，均少于1%，这一数据远低于同行业标准。

横向比较对手，贝泰妮在2021年的研发费用1.13亿元，占营业收入的比例为2.56%，华熙生物研发费用2.84亿元，占比5.75%。对比一目了然。

于是，敷尔佳被要求进一步说明核心技术的创新性，以及2019至2021年业绩增长的主要驱动因素。

根据敷尔佳的解释，研发费用率较低是因为公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动，研发支出较小，而同行业可比公司研发活动涉及原料的研发与提取、工艺开发及临床研究类研发项目等，所以研发费用较高。

透过上述解释可以发现，敷尔佳近三年没有什么创新性技术出现，相比之下，同业公司的研发活动则更佳活跃。

若进一步分析招股书，我们会看到：敷尔佳的采购即成品，采购单价就是成本单价，甚至在2021年2月前，敷尔佳没有什么生产活动，仅仅是采购+销售。根据数据，2018年至2020年，敷尔佳第一大供应商为哈三联。敷尔佳在哈三联的采购占比分别为99.69%、95.30%、96.93%。

再次梳理敷尔佳的历史就会发现，其前身华信药业就是一家药品销售企业，主要经营哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠等药品的批发业务。

2016年，哈三联取得医用透明质酸钠修复贴的产品注册证，当年9月开始成为华信药业的独家生产合作方。第二年，华信药业实际控制人单独成立敷尔佳，承接华信药业的皮肤护理产品业务相关业务。

可以说，敷尔佳本身并没有什么研发基因，有着在哈三联直接采购的“光荣传统”。如果我们将其简单理解为哈三联的代理商或经销商，似乎没有什么问题。

因此，敷尔佳成立以来并没有什么研发团队的积累。从2019年至2021年，敷尔佳平均研发人员数量平均为3人、4人、4人，到2021年底，研发人员为6人。

6位研发人员能做什么？即便是顶尖的行业人才，想要完成研发创新也需要团队支撑。想必，这6人更大的作用是对外联合技术工作的支持和把控。也就是说，敷尔佳的自研能力和自研水平存在严重不确定性。

有业内人士称，像敷尔佳这样的医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主要透明质酸钠和胶原蛋白，产品形式以贴膜和敷膜为主，当然还有水乳精华这种新形态。总体而言，这类产品本身技术壁垒不高，但对产品进行变革性创新的难度很大，同行业对手在加强研发后，容易进行反超。

牵手资本，会有蜜月期吗？

敷尔佳在不需高研发投入之下，就可手握可观的利润，与其强势营销有关。

事实上，敷尔佳早期的优势就来自快速市场布局。它采用经销模式，向各种医美机构和美容机构铺设，并不惜成本大规模开展线上营销，由此占据了初期的B端渠道。

此后，敷尔佳抓住了线上营销渠道野蛮疯长的时机，除了淘宝等传统电商渠道外，还有小红书、抖音等新电商渠道，还包括前些年流行的“微商”渠道。

在这里，我们多说一下“微商”。经过梳理报道后发现，在2018年12月，敷尔佳上线了分销联盟系统平台，并推出返利模式，返利金额约为销售额的3%至30%之间。

就分销返利问题，敷尔佳在招股书上介绍称，在2019年至2021年，敷尔佳返利的金额分别为4762.37万元、6718.14万元以及3104.38万元。

显然，相比研发投入，敷尔佳在分销返利上更大方，毕竟它能支撑起销量和营收。此外，根据敷尔佳本次对问询的答复，在2019年至2021年，敷尔佳分级经销商、联盟经销商、渠道经销商三大经销商渠道，经销的价格均在40元左右，远远低于其线上直销的售价。可见，敷尔佳格外重视营销方面布局和利益绑定。

那么，敷尔佳为何一定要上IPO融资呢？

其实，敷尔佳于去年就启动过一次IPO。在2021年3月，敷尔佳就与中信证券签署了《辅导协议》，后者在2021年8月完成前者创业板上市辅导工作。当时，敷尔佳拟进行大额募资3亿元，用于补充流动资金。然而，敷尔佳在2019年和2020年却大举分红，共计超过10亿元，超过了那两年净利润之和的70%。

所以，敷尔佳真的没有3亿元去补充流动资金么？当时，很多人对敷尔佳的IPO动机提出质疑。

一年后的今天，敷尔佳再度IPO并且过会，但资本市场的诸多谜题仍未解开。毕竟，追求上市荣光的企业不少，但利用上市达到另外目的之人也不少，投资者已经见过太多，企业上市后业绩迅速变脸的教训历历在目。

且不说敷尔佳IPO是否还有“圈钱”目的；且不说敷尔佳究竟有没有自研能力，仅从现在的经营层面判断，仍存很大风险。

启动IPO之前，敷尔佳产品主打“医美面膜”，俘获不少C端爱美人士，然而，医疗器械相关的医用敷料，与我们通俗理解的美容面膜有本质区别。医疗器械相关敷料的主要功能是舒缓镇静皮肤，其中主要的有效成分是胶原蛋白和玻尿酸，用于术后的皮肤保护效果更好，但对于美白、抗皱有多大效果就是见仁见智的问题了。

由于乱象频出，国家层面在2020年发布了《医疗器械通用名称命名规则》，明确规定了美容产品的生产和销售限制。其中规定，医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣称词语。

按照监管要求，敷尔佳若要继续主打医美相关产品，就要去掉产品宣传中的美容作用，因为后续一旦政策收紧，对敷尔佳的经营势必会产生影响。

此外，敷尔佳前期积累的分销力量，会随着国家对医美营销资质的加强管理，而变得脆弱。从招股说明书可见，在监管加强的环境下，敷尔佳的经销商数量大幅减少，2019年至2021年，经销商数量分别为1156家、967家和847家。

尽管敷尔佳后来开始大力度进行线上营销布局，但不稳定性依然存在，特别是网红带货、小红书种草等模式，难以构成长效营销驱动力。毕竟，大部分敷膜类产品都在选择这种模式，敷尔佳并无先发优势。

当然，敷尔佳的IPO之路尚未走完，很有可能，在接下来的几个月之间，我们还会通过敷尔佳看清行业中更多隐晦之事。（文/知顿 青峰）